称，预计2024年，对能源市集保护笑观立场，内部排序为石油煤炭，对应OPEC+产出渐渐开释和美国增产速率放缓或使欠缺体例延续，地缘形势下的原油供应危机仍存；煤炭核增产能开开释缓叠加需求韧性，2024下半年动力煤基础面或将由松转紧；体例重塑并非易事，LNG液化产能扩张虽希望提拔供应弹性，需求旺季的供应重要危机仍存。

　　正在2023年6月13日揭橥的咨询陈述《能源下半年预计：于低谷处寻希望》中，咱们提出或不必对下半年的能源市集过于扫兴，提供主动性安排和需求时节性增量均恐怕成为向上希望，能够看到，原油代价筑底回升，欧洲气价中枢也因供应危机和旺季邻近而准期上移。正在环球化石能源消费强度仍处于平台期之际，咱们决断资金开支永恒不敷导致的产能瓶颈或还并非迫正在眉睫，能源市集或尚不具备机闭性牛市特性，中场故事延续之际，产量安排或将主导能源代价分歧。

　　预计2024年，咱们对能源市集保护笑观立场，内部排序为石油煤炭，对应OPEC+产出渐渐开释和美国增产速率放缓或使欠缺体例延续，地缘形势下的原油供应危机仍存；煤炭核增产能开开释缓叠加需求韧性，2H24动力煤基础面或将由松转紧；自然气体例重塑并非易事，LNG液化产能扩张虽希望提拔供应弹性，需求旺季的供应重要危机仍存。

　　2023年下半年，OPEC+主动减产为供应过剩踩下“刹车”，石油市集转为欠缺体例，原油代价筑底回升。预计2024年，咱们以为石油市集或仍将延续供需错配下的中场故事，需求延长面对降速之际，产能瓶颈并非迫正在眉睫，产量主动配速或将一直钻机。基准状况下，咱们估计2024年环球石油基础面或存正在约60万桶/天的欠缺，沙特逾额减产的渐渐松开和美国原油产量的增速放缓或导致供应上行斜率低于需求，基础面或连续处于相对重要状况。从库存道途的推演来看，咱们估计OECD原油库存或正在2024年连续处于汗青同期偏低区间，较2023年库存道途进一步下移。

　　咱们以为石油市集供需配速的最终结果或为原油代价正在有用区间内寻得最优解，区间下限或为提供侧的边际本钱，上限或为触发需求负反应的代价界限。基准状况下，咱们预期2024年布伦特油价中枢或正在90美元/桶，季度中枢分手为87.5、85、90、95美元/桶。危机提示方面，正如咱们正在2023年度预计中高估了欧美对俄造裁所激发的供应攻击，咱们以为对2024年石油需求的幼心决断或仍有不确定性。若美国经济延长延续韧性，或者欧洲需求筑底修复，抑或是新兴需求主体孝敬了更多增量，驱动石油需求超预期扩张，咱们提示或为油价带来超预期的上行危机。

　　2022年俄乌冲突对环球自然气供需体例发生深切影响，环球气价中枢大幅抬升，代价摇动光鲜加剧。LNG交易既是欧洲基础面机闭失衡的表溢通道，也是供需体例重塑进程中的调剂法子，正在环球自然气市集均衡中的首要性有所提拔。纵使高代价对需求酿成压造，近两年欧洲、亚洲对LNG进口的需求比赛却日益激烈，咱们估计2024年LNG液化产能扩张或使LNG的提供弹性边际松开，但体例重塑下的再平衡之道或也并非易事。

　　往前看，咱们以为欧洲对LNG进口的高依赖或使得其提供开头和供需均衡仍存较高不确定性，今冬高库存并非“无忧无虑”，欧洲仍需正在取暖季加多LNG进口。除非暖冬帮力再现，咱们预期荷兰TTF气价中枢或正在4Q23-1Q24上移至18-20美元/百万英热。再往前看，跟着需求步入淡季，咱们预期2-3Q24荷兰TTF气价中枢或降至8-10美元/百万英热，市集均衡和气价或仍将对供应危机依旧高敏锐状况。美国方面，高产量或使基础面不存正在机闭性欠缺压力，今冬气候仍为重点变数，咱们估计4Q23-1Q24 NYMEX HH气价中枢或正在3.5美元/百万英热相近。2024年LNG出口产能上线或使供需体例边际趋紧，叠加分娩本钱或推高代价底部支持，咱们估计2-3Q24美国气价中枢或正在3.0-3.5美元/百万英热。

　　预计2024年，咱们估计经济延长韧性或仍将支持用电需求；财务战略加持叠加出口回暖，用电弹性系数较高的第二工业或将相对受益，从而提拔GDP的能耗强度；火电份额恐怕一直缩幼，但来岁恐怕仍有延长。非电用煤消费也有必定支持。提供侧，正在存量产能潜力充沛散采后，新增产能的延漫空间恐怕面对必定掣肘。正在煤价回归合理区间后，安监压力也再次加码，咱们估计2024年原煤及动力煤产量微幅延长。供需缺口将通过进口或是库存去化来补充。

　　往前看，咱们估计来岁国内动力煤的基础面或从下半年着手由松转紧，希罕是正在三季度或有一波较为光鲜的库存去化。2024年终年市集煤代价中枢或将保护正在900元/吨以上，咱们对来岁四个季度动力煤市集代价的决断是950、900、1050、1000元/吨。

　　环球石油市集正在2023年竣事了疫后长达三年的趋向性行情，回归阶段性摇动。从基础面来看，供需两侧的趋向性预期均正在证伪之后得以改正。一方面，石油需求从缺口修复回归内生驱动，未能延续高速延长。据咱们测算，固然2023年环球石油消费仍受益于中国缺口修复和欧美航油苏醒而录得2.3%阁下的同比增速、高于2022年2.1%（《中国石油需求：收复式延长举行时》），OECD石油需求延长的乏力却也一经涌现，咱们估计2023年OECD石油需求增速或降至0.1%，远低于2022年2%和2021年的6.6%。另一方面，地缘危机趋于懈弛，供应不确定性降落，也使得曾正在2022年主导油价摇动的危机溢价得以出清，与咱们正在2023年度预计中的预期有所过失。

　　2023年上、下半年原油代价走势光鲜分歧，产量安排成为症结拐点。受造于供需体例延续过剩、地缘溢价出清和需求扫兴预期，油价正在1H23一度跌破本钱支持（《石油：扫兴预期仍待验证》）。截至2023年中，布伦特油价从岁首的85-90美元/桶下移至70-75美元/桶。正在《能源2023下半年预计：于低谷处寻希望》中，咱们提出或不必对下半年的石油市集过于扫兴，提供主动安排将适配需求降速，过剩体例或不宜线性表推。能够看到，OPEC+主动减产为过剩体例踩下“刹车”，正在沙特于年内一直推行异常减产、伊朗原油增产标的未准期兑现之际，咱们估计3-4Q23环球石油市集或存正在约120万桶/天的缺口（《石油：欠缺体例或将延续》），支持布伦特油价中枢回升至85-90美元/桶。终年来看，咱们测算环球石油供应同比增速或降至1.6%，远低于2022年的4.8%，此中重如果OPEC原油产量同比降落约1.2%。

　　预计2024年，咱们以为最初必要决断的题目是，石油市集是重返趋向性行情，依旧延续基础面订价下的阶段性走势。正在2023年11月8日揭橥的《大宗商品2024年预计综述：中场故事待续》中，咱们将2020年至今的大宗商品市集概括为宏观驱动的上半场和基础面订价的中场阶段。截至2023年尾，石油市集或已处于代价筑底之后的中场阶段，恭候趋向上行的下半场行情开启。从上一轮超等周期的体验来看，机闭性牛市或需兼具提供趋向向下和需求趋向向上的双重要求。

　　咱们以为上游投资不敷或已为石油市集的机闭性牛市酿成了供应侧的须要要求。2015年从此，环球油气上游投资强度连续降落，据IMF统计，2021年环球油气投资占GDP比重约为0.38%，远低于2014年的0.88%，咱们按照IEA统计的上游投资数据估算这一比重正在2022年并未光鲜抬升。纵使疫情后经常的供需错配和2022年的俄乌形势使得古板能源代价大幅抬升，上游企业的资金开支仍保护相对幼心，咱们以为此中既有企业微观层面临于股东分红和优化资金机闭的必要（阐扬为筹资现金流大幅流出），也有绿色转型的宏观大局下能源系统投资流向的编造性变迁。

　　图表：2015年从此环球油气投资强度连续降落；疫情后，重要能源企业资金开支仍保护幼心

　　但从需求侧来看，咱们以为2024年石油产能瓶颈或非迫正在眉睫，机闭性牛市开启的要求还并不充沛。环球石油需求是新旧迭代的发展弧线，所以需求延长的趋向向上既恐怕依赖于存量需求主体的增量孝敬，比方以欧美国度为代表的OECD地域和自2000年从此受益于工业化提速的中国需求；也恐怕寄生机于以印度为代表的新兴需求主体。但就2024年而言，咱们以为需求延长仍面对降速压力。一方面，存量需求的内生逆风仍存，比方欧美石油需求或仍面对货泉紧缩的滞后磨练、中金宏观组估计2024年美国GDP本质增速或降至1.6%，国内油品需求延长也面对着缺口修复竣过后的降速压力、中金宏观组估计2024年我国社零总额同比增速或降至5.8%；另一方面，再生需求增量可期，咱们估计印度石油消费增速希望再度提拔，但或不敷以支持需求总量全部向上打破。

　　预计2024年，咱们以为环球石油市集或仍将延续供需错配下的中场故事，需求延长降速之际，产能瓶颈并非迫正在眉睫，产量或一直主动配速，石油市集仍将正在动态安排之中寻求代价与均衡的最优解。

　　咱们估计2024年环球石油需求同比增速或降至1.1%（2023年为2.3%），对应110万桶/天阁下的同比增量。此中，非OECD国度仍为延长主力，印度需求或再度提速扩张，中国需求延长或边际降速、但仍希望孝敬首要增量。相较之下，咱们预期OECD石油需求或面对同比裁减压力，欧洲需求延续偏弱、降幅恐怕幼幅收窄，美国需求压力或鄙人半年更为光鲜。环比走势来看，咱们以为2024终年石油需求或仍涌现前低后高的时节性趋向。

　　3Q23欧美驾驶旺季的准期兑现或成为石油基础面转为欠缺的帮力要素之一（《石油：过剩出清正在途，需求增量帮力》）。据IEA数据，3Q23 OECD石油需求环比二季度加多约39万桶/天，此中航空火油孝敬了21万桶/天阁下的环比增量。2H23美国经济韧性延续，局部本质消费保护较高增速，也对汽油等造品油需求酿成支持，相对好于咱们正在半年预计中的预期。据EIA高频数据，四序度从此美国石油需求的时节性回升已有所涌现，美国造品油库存转为去化。咱们估计4Q23 OECD石油需求或同比+0.5%，2023年终年OECD石油需求或同比+0.1%，较2022年的2%和2021年的6.6%光鲜放缓。

　　图表：2021-23年OECD石油需求增速大幅放缓；欧美航油需求收复孝敬同比增量

　　往前看，咱们预期2024年OECD石油需求或同比裁减约0.02%。一方面，内生延长压力涌现，中金宏观组估计2024年美国脉质GDP增速或从2023年的2.4%降至1.6%，减速压力或正在2H24更为光鲜，咱们估计2024年美国石油需求同比增速或降至0.14%（2023年估计为0.36%）；IMF估计2024年欧元区本质GDP增速或边际抬升至1.23%、仍远低于2014-2019年的均匀程度，咱们估计2024年OECD欧洲石油需求同比增速或抬升至-0.08%（2023年估计为-0.37%）。

　　另一方面，行为欧美石油需求的“最终拼图”，航空火油是2023年欧美需求延长的开头之一，希罕是正在经济延长光鲜趋弱的欧洲地域。跟着欧美航油消费缺口修复亲近尾声，咱们预期其增量孝敬或将削弱。据IEA数据，3Q23 OECD航油需求已收复至2019年同期的94%阁下。

　　图表：美国GDP本质增速与石油需求增速预测；欧元区GDP本质增速与石油需求增速预测

　　以中国、印度为代表的非OECD国度准期成为了2023年环球石油需求增量的重要开头。1-9月，中国造品油表观消费累计同比+12%，印度石油需求累计同比+5.6%。咱们测算2023年终年非OECD石油需求或同比+4.1%，中国造品油表观需求受益于低基数而希望孝敬100-150万桶/天的同比增量，印度约30万桶/天的需求增量则重要来自于经济高延长。

　　往前看，咱们估计2024年非OECD石油需求同比增速或降至2.0%阁下，减速重要源于需求已毕缺口修复后的增速放缓，中金宏观组估计2024年我国脉质GDP增速或达5%，咱们估计石油需求增速或降至3.7%阁下。相较之下，印度石油需求延长希望再提速，正在《印度商品需求：机遇与挑衅并存》中，咱们测算2022-25年印度石油需求CAGR或达6.8%，估计2024年印度石油需求增速或达6.5%阁下，孝敬环球约31%的石油需求增量。

　　图表：中国GDP本质增速及石油需求增速预测；印度GDP本质增速及石油需求增速预测

　　咱们估计2024年环球石油供应同比增速或降至0.7%（2023年为1.6%），增速放缓或重要来自美国原油增产渐近尾声。看待OPEC+，咱们预期产量契约的管理仍存、比方俄罗斯产量或面对配额下调压力钻机，但因为欠缺体例一经酿成，沙特正在2023下半年异常裁减的产量希望渐渐开释，OPEC+赢余产能空间或也显示产能瓶颈并非迫正在眉睫。看待恐怕受地缘形势影响的原油产量，咱们依旧中性决断，但地缘危机或仍是原油提供侧的重点不确定性。别的，咱们提示以巴西、圭亚那为代表的中南美国度的海上油田产出增量或值得闭心。

　　2023年5月起，OPEC+开启新一轮减产周期，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特等8个契约国合计下调契约产量约115.7万桶/天，以应对原油代价正在2Q23跌破中东主产国的财务节余均衡线（《OPEC+减持：趋于过剩的第一脚“刹车”》）。俄罗斯也将本年3月着手的50万桶/天志愿减产拉长至2023岁暮。随后，沙特从7月起着手推行100万桶/天的异常减产，并正在9月产量集会大将之一次性拉长至2023岁暮，使得环球石油基础面的欠缺体例得以正在年内延续（《石油：欠缺体例或将延续》）。截至10月，OPEC+产量契约秩序优秀，沙特原油产量保护正在900万桶/天相近、准期实现志愿减产标的。咱们测算因为OPEC+的主动减产，叠加需求时节性增量准期兑现，3-4Q23环球石油市集存正在约120万桶/天的供应缺口。

　　图表：OPEC+于2023年5月开启新一轮减产周期，产量契约推行处境较好

　　正在2023年6月的产量集会上，OPEC+契约国将2024年终年的契约产量标的设定为4058.4万桶/天，低于2023年5-12月的契约产量约11.5万桶/天（不斟酌沙特的异常减产），显示OPEC+对油价的永恒支持信心。归纳OPEC+看待市集代价（IMF如今估计2024年中东主产国财务均衡油价的边际职位约为85美元/桶）和市集份额的诉求，咱们以为OPEC+的产量管理或正在2024年延续。但与2021年相仿，因为欠缺体例一经酿成，咱们以为沙特志愿裁减的原油产出或正在2024年渐渐开释，以维系必定的供应重要和较高的原油代价；相较之下，咱们以为OPEC+进一步裁减产量的须要性或已较为有限。往前看，咱们估计2024年OPEC原油产量或同比加多约0.1%至2860.5万桶/天，此中假设沙特原油产量渐渐开释、并于4Q24回升至1000万桶/天。别的，咱们对伊朗、委内瑞拉等国原油产量保护中性决断。

　　图表：2021年沙特管理OPEC+复产节拍，并主导环球石油供应疫后的渐进式收复

　　从OPEC+的产量配额管理来看，咱们提示俄罗斯原油产出或正在2024年面对裁减压力。俄罗斯正在2023年3-12月举行了50万桶/天的主动减产，截至10月，原油产量约为1050万桶/天，实现减产标的并基础保护安闲。交易供应方面，欧美对俄罗斯海运原油及造品油的出口造裁影响有限，2023年10月俄罗斯海运原油及造品油出口约522.6万桶/天，较俄乌冲突前裁减约50万桶/天、此中重要为造品油。别的，俄罗斯至欧洲的管道原油出口较俄乌冲突前累计降落约50万桶/天，全部来看，俄油交易供应较俄乌冲突前已裁减约100万桶/天。往前看，按照OPEC+于2023年6月揭橥的契约产量，2024年俄罗斯产量配额或下调至995万桶/天，咱们估计2024年俄罗斯原油产量或降至1000万桶/天阁下。

　　图表：俄油海运出口较俄乌冲突前裁减约50万桶/天；俄罗斯至欧洲管道原油裁减约50万桶/天

　　从产能角度来看，咱们以为与疫情前产量高点比拟，以沙特为主的OPEC+产油国仍存正在较为可观的赢余产能空间，正在前述产量假设下，咱们测算2024年OPEC+赢余产能约为613万桶/天，此中沙特约有197万桶/天、俄罗斯约有145万桶/天。所以就2024年而言，咱们以为环球原油提供侧的产能瓶颈题目或并非迫正在眉睫，市集仍处于产量安排下的供需配速阶段。

　　据EIA数据，2023年1-8月美国原油产量录得1277万桶/天，累计同比提拔约9%。截至8月，美国原油产量已到达1305万桶/天、回到疫情前高点，此中，页岩油主产区的原油产量到达9680万桶/天、为2007年从此的单月新高。正在2023年5月21日揭橥的咨询陈述《页岩油：偿债少近忧，增产或可期》中，咱们提出随实正在际资金开支修复，2023年美国页岩油增产或可期。目前来看钻机，1H23美国26家页岩油样本企业资金开支同比+24%阁下，高于12%阁下（咱们于2023年5月统计）的资金开支企图增速，支持美国原油增产提速。

　　图表：美国原油产量及页岩油主产区产量；截至2Q23，页岩油企业资金开支收复光鲜

　　因为原油代价正在2Q23一度跌破页岩油的边际本钱（咱们测算约正在75-80美元/桶），美国石油活泼钻机数着手下滑，截至11月初，贝克息斯数据显示美国石油活泼钻机数已较4月末累计裁减约18%。咱们以为活泼钻机数降落对美国原油产量的管理或从4Q23着手涌现，并估计产量或持平于1304万桶/天相近。往前看，据彭博数据，2024年23家页岩油样本企业资金开支增速或降至2.3%阁下，美国原油产量延漫空间或受贬抑，咱们决断美国石油活泼钻机数目或希望企稳、但大幅加多或待2Q24，叠加DUC井亲近低位、开释或保护低速，咱们估计2024年终年美国原油产量或达1300万桶/天阁下，同比+1.1%。

　　图表：美国DUC井存量已亲近汗青低位；咱们预测2024年美国原油增产速率或将放缓

　　咱们以为位于巴西、圭亚那等南美国度的海上油田或正在2024年孝敬必定增量。巴西方面，2023年3月，巴西能源部企图推出Potencializa E&P筹划[1]，企图到2029年将巴西原油产量普及至540万桶/天。据IEA数据，2023年巴西原油产量约为334万桶/天，同比+10%。往前看，咱们估计2024年巴西原油产量或达364万桶/天，30万桶/天阁下的同比增量重要源于Mero-3[2]、Buzios-6[3]和Bacalhau[4]油田项目中的新增FPSO（海上浮式分娩储油轮）上线。圭亚那方面，跟着埃克森美孚的Liza一期、二期海上项目正在2023年均实行一律投产，据IEA数据，2023年圭亚那原油产量或达39万桶/天。据企图，Payara项目或于2023岁暮投产[5]，咱们估计或希望正在2024年为圭亚那的原油产量带来约20万桶/天的增量。

　　基于以上供需明白，基准状况下，咱们估计2024年环球石油基础面或存正在约60万桶/天的欠缺，沙特产出增量的渐渐开释和美国原油产量的增速放缓或导致供应上行斜率低于需求，供应或连续处于相对重要状况。环比来看，咱们估计石油需求的时节性趋向仍希望兑现，非OECD需求或对冲OECD经济走弱对2H24需求时节性增量的贬抑，驱动环球石油供需缺口正在1H24裁减、并正在2H24再度走阔。从库存道途的推演来看，咱们估计OECD原油库存或正在2024年连续处于汗青同期偏低区间，较2023年库存道途进一步下移。

　　图表：2024年环球石油供需及季度供需缺口测算；2024年OECD原油库存或处于汗青偏低区间

　　代价决断方面，咱们以为石油市集供需配速的最终结果或为原油代价正在有用区间内寻得最优解，区间下限或为提供边际本钱，上限或为触发需求负反应的代价界限。就2024年而言：

　　与2023上半年相仿，咱们以为原油代价的底部支持或取决于边际本钱职位。比正直在2Q23布伦特油价跌破75美元/桶后，OPEC+主动减产以出清基础面过剩，同时美国石油活泼钻机数也着手降落，驱动原油代价正在2H23回升。往前看，归纳北美页岩油样本企业边际本钱弧线和中东主产国的财务节余均衡代价，咱们测算2024年原油边际本钱或正在80-85美元/桶区间，或为布伦特油价有用区间供应下限。

　　咱们基于1986年从此环球油品需求的季度数据，搭筑了测算油品需求对原油代价“负反应”效益的计量模子。正在对经济延长、通胀程度、所处年份等举行了把握后，咱们呈现正在5%的明显程度下，油品需求对原油代价涌现明显的负相干性，每当原油代价上涨1%时，环球油品需求则会相应裁减0.02%。

　　而这种“负弹性”正在原油代价处于差异区间时会有所差异。通过引入代价绝对程度区间的虚拟变量，咱们呈现正在原油代价低于80美元/桶时，1%的油价上涨会使油品需求毁伤0.018%，而当油价进一步上升，普及至80-90美元/桶和90-100美元/桶区间时，油品需求对油价上涨的敏锐度会有所降落，1%的油价涨幅仅会形成油品需求毁伤0.008%和0.005%，这也与绝大大都商品所实用的需求弧线机闭相般配，即跟着代价升高，其对需求的毁伤效益会慢慢减幼，而需求也会越来越亲近最低程度。但咱们呈现，油价高出100美元/桶会对油品需求形成紧张回击，1%的油价涨幅会使油品需求裁减0.025%，即正在油价高出100美元/桶后，会使保护分娩勾当和住民糊口所需的最低油品需求程度有所下移，咱们以为或为原油代价的有用区间上限。

　　能够看到，正在2022年俄乌冲突触发原油“断供心焦”之际，油价及造品油代价走高对OECD油品需求酿成光鲜压造，比方2022年7-9月的美国驾驶旺季汽油需求光鲜不足预期，咱们的测算模子显示高代价或为重要缘由之一（《石油：过剩出清正在途，需求增量帮力》）。

　　基准状况下，咱们预期2024年布伦特油价中枢或正在90美元/桶，上半年代价中枢回落、但仍依旧正在边际本钱上方，下半年代价中枢上行、但或不至触发需求负反应，1-4Q24布伦特代价季度中枢分手为87.5、85、90、95美元/桶。

　　危机提示方面，正如咱们正在2023年度预计中高估了欧美对俄造裁所激发的供应攻击，正在本次预计陈述中，咱们对2024年的石油需求持幼心立场，而若美国经济延长延续韧性，或者欧洲需求筑底修复，抑或是新兴需求主体孝敬了更多增量，驱动石油需求超预期延长，咱们提示或为油价进一步走强的危机开头。

　　2022年俄乌冲突对自然气供需体例发生深切影响，环球气价中枢大幅抬升，代价摇动亦光鲜加剧。截至2023年11月，俄罗斯至欧洲的PNG流量基础处于“断供”状况，且跟着路过乌克兰的自然气管道合同将于2024岁暮到期，俄罗斯至欧洲PNG或正在2025年正式归零。看待订价区域均衡的自然气市集来说，连合各地域的LNG交易既是欧洲基础面机闭失衡的表溢通道，也是供需体例重塑进程中的调剂法子，正在环球自然气市集均衡中的首要性有所提拔。

　　固然高代价对需求酿成压造，但近两年欧洲、亚洲对LNG进口的需求比赛却日益激烈，咱们估计液化产能的有限扩张或使LNG提供弹性边际松开，但体例重塑下的再平衡之道或也并非易事。所以往前看，咱们以为欧洲对LNG进口的高依赖或使得其提供开头和供需均衡连续存正在较高不确定性，欧洲气价或延续汗青偏高区间，别的，美国LNG出口增量和分娩本钱抬升或推高美国气价的底部支持。

　　2020年从此，LNG正在环球自然气交易量中的占比初度高出PNG，并正在近几年连续提拔。据BP数据，2022年环球LNG正在总交易量中的占比到达56%，总范围来到5424亿立方米/年，同时因为俄罗斯PNG大幅下滑，PNG的占比降至44%、总范围降至4261亿立方米/年。LNG出口增量重要来自美国，相较之下，2019年从此卡塔尔、澳大利亚、俄罗斯等重要LNG供应国的年度出口量基础安闲。

　　图表：LNG正在环球自然气交易中的占比提拔;2019年从此环球LNG出口增量重要来自美国

　　LNG供应弹性会受到液化产能的限造。因为高代价刺激，据汤森道透数据，2024-25年环球液化扩产速率希望加快。截至2023年尾，环球LNG液化产能约为6154亿立方米/年，当年新增产能仅有印尼的Tangguh T3、产能约为51.7亿立方米/年。往前看，汤森道透统计数据显示，2024-25年环球液化产能希望加快上线亿立方米/年，且已尽数已毕FID；2025年估计新增产能约1120亿立方米/年，此中已毕FID的占比约为87%。从2024年的新增液化产能分散来看，此中约300亿立方米/年位于美国、180亿立方米/年位于俄罗斯；2025年新增产能则重要位于卡塔尔和美国。

　　图表：据道透统计，环球LNG液化产能或有限扩张;据道透统计，近两年新增项目民多已毕FID

　　图表：据道透统计，2024-27年环球已已毕FID的企图新增液化产能开头国

　　高代价刺激提供侧产能扩充的同时，也对自然气的终端需求酿成负反应压造。环球自然气需求终年依旧着较为安闲的延长趋向，据BP数据，2011-2019年均匀增速约为2.4%。2022年环球自然气消费同比-3.1%，与2008年金融险情和2020年新冠疫情时候相仿。据IEA预测，2023-24年环球自然气或仍低于永恒延长道途，此中直面供应攻击的欧洲地域，以及南美洲等代价敏锐型国度的需求或受到光鲜贬抑。但供应攻击使得环球市集对LNG的进口需求并未降温，希罕是欧洲地域，正在2022-23年通过抢劫大量LNG现货以加添俄罗斯PNG供应缺口。

　　LNG进口同样受到再气化产能的限造，据汤森道透数据，截至2023年尾环球再气化产能约为1.4万亿立方米/年，此中约20%位于欧洲、54%位于亚洲，相较于本质交易量和LNG液化产能，环球LNG接受产能存正在光鲜过剩。往前看，据汤森道透统计，2023-24年亚洲、欧洲等地仍企图加多LNG接受产能约1880亿立方米/年（仅包括正在筑产能），已核准但并未配置的估计产能约为560亿立方米/年，或展现欧洲、亚洲等LNG进口国需求延长的较强预期。

　　图表：环球LNG再气化正在营装备分散;据道透统计，将来两年再气化新增产能可观

　　往前看，正在环球自然气市集交易体例深切革新之际，咱们以为欧洲市集的机闭失衡仍需依赖LNG交易的调剂，能够看到，2023年1-10月欧洲自然气供应中LNG的占比已从2019年的21%提拔至42%。欧洲对LNG的需求增量也会影响亚洲和美洲的市集均衡，挤压亚洲LNG进口货源的同时，也会推升美国LNG的出口需求。均衡重塑之际，咱们以为环球自然气代价或将于相对高位延续高摇动状况。

　　正在2023年6月13日揭橥的咨询陈述《能源2023下半年预计：于低谷处寻希望》中，咱们提出正在俄PNG缺口连续之际，下半年欧洲气价仍将对基础面的边际趋紧压力较为敏锐，比方欧亚自然气价差消亡为欧洲LNG进口带来的减量压力、挪威产能检修的影响或正在3Q23再显。目前来看，以上决断均已兑现。此中，欧洲LNG进口自本年6月着手大幅降落，并于9月降至2022年从此单月低点；挪威至欧洲PNG从8月下旬着手下滑，并于10月中才收复至平常程度。供应边际趋紧驱动欧洲气价环比走高，荷兰TTF气价正在3Q23准期上移至10-15美元/百万英热区间，与咱们正在半年预计中的预期一概。

　　图表：欧洲LNG进口正在本年6-9月连续降落；3Q23挪威产能维修影响PNG供应

　　截至11月初，欧洲自然气库存填充率到达99.5%阁下，处于汗青同期高位。与咱们正在2023年4月16日揭橥的淡季预计《欧洲自然气：供应困难未解》中比拟，2023年欧洲自然气的淡季消费较咱们决断的更为疲弱。据汤森道透数据，2023年4-10月（SUM23）欧洲11国自然气消费累计同比-8%阁下，较5年均值（2017-2021年）裁减约23%。维系欧盟统计局数据，咱们估计SUM23欧盟及英国自然气消费量合计约为1712亿立方米，低于咱们预期的1900亿立方米。

　　分部分来看，2023年4-10月欧洲自然气需求较5年均值的差值中，工业用气需求疲软仍为重要拖累、占比约44%，其次为居处和贸易需求、占比约32%，以及电力部分、占比约24%。此中，工业用气的疲弱水平远超咱们此前的预期，除了欧洲工业需求全部仍保护低迷，据IEA明白，减产（占比50%）和能源替换（占比30%）是2022/23年度欧洲工业用气减量的重要开头，目前来看，局限产能闭停或工业链改观或使得局限工业用气难以收复，比方欧洲的电解铝产能正在本年仍未复产。

　　图表：欧洲自然气库存已升至汗青高位；2023年需求淡季欧洲自然气消费延续疲弱

　　固然需求疲弱对库存修复酿成支持，但咱们看到正在俄罗斯PNG缺口连续之际，欧洲自然气供需均衡仍处于较为虚亏的状况。比正直在本年8月，澳洲LNG出口装备罢工事宜便对欧洲气价酿成短时推升，如咱们正在《欧洲自然气：欠缺压力渐行渐近》中所明白的，澳洲LNG出口减量对欧洲市集均衡的影响或相对有限，但因为仍高度依赖LNG进口、希罕是LNG现货进口，欧洲自然气代价或对供应危机保护高敏锐状况。

　　预计2023/24年取暖季（11月-次年3月），咱们以为高库存起始或不料味着“无忧无虑”，自然气消费机闭的时节性或使得以工业、电力为主的淡季消费阐扬不宜线性表推至以取暖需求为主的旺季消费。能够看到，2022/23年取暖季欧洲自然气消费超预期下滑的重点驱动也是超时节性的暖冬气候，而非主动降需。

　　图表：欧洲自然气消费机闭也具备光鲜时节性；2022/23年取暖季需求降落重要由于暖冬气候

　　正在2022年9月18日揭橥的咨询陈述《欧洲自然气：再均衡，非坦途》中，咱们对欧洲自然气消费举行了分拆及预测，咱们以为气候阐扬或仍为决心今冬欧洲自然气需求的症结变量，并按照气温设定三种状况，测算今冬欧洲三个重要部分必要多少自然气：

　　居处和贸易部分：咱们行使HDD指数修筑拟合模子，并归纳斟酌了2022年从此减削举措、能源替换对取暖需求的异常影响。咱们将平常气温阐扬设定为基准状况，即假设今冬欧洲气温与2017-2021年均匀程度相当，测算WIN23/24（2023年11月-2024年3月）欧洲居处和贸易部分或需约1324亿立方米自然气，同比+9%、较5年均值-10%，反应管理举措对需求的压造。偏暖状况下，咱们假设欧洲气温与2022年相当，即WIN23/24需求约为1215亿立方米，同比持平、较5年均值-18%。偏冷状况下，咱们假设欧洲气温与2020/21年相当，WIN23/24需求约为1397亿立方米，同比+15%、较5年均值-6%。

　　工业部分：咱们估计欧洲工业需求或延续偏弱钻机，WIN23/24总用气约为580亿立方米阁下，较5年均值裁减约18%。局限行业的需求改观迹象初露头伙，比方欧洲炼厂行使LPG替换自然气的需求有所降落，咱们预期欧洲工业用气需求或希望筑底。

　　电力部分：咱们估计WIN23/24欧洲电热转换用气约为437亿立方米阁下，同比-2%、较5年均值降落约14%，重要反应欧洲电力需求保护低迷。

　　归纳以上决断，咱们估计基准状况下，WIN23/24欧洲自然气需求约为2341亿立方米，同比+5%，较5年均值降落约13%，也意味着欧盟15%的用气裁减标的基础希望实现[6]。别的，咱们测算正在偏冷状况和偏暖状况下，WIN23/24欧洲自然气需求或约为2423和2234亿立方米。

　　供应方面，咱们估计WIN23/24欧洲自然气供应或同比幼幅裁减，此中PNG或保护安闲，自有产量幼幅下滑，LNG进口或仍为首要增量：

　　自有产量：英国产能下滑及新增项目有限或一直限造自然气产量，叠加荷兰Groningen气田闭停，咱们估计WIN23/24欧洲自然气产量或下滑约25%。

　　PNG进口：跟着挪威检修季竣事，北非、俄罗斯至欧洲的PNG流量基础安闲，咱们估计今冬欧洲PNG进口或与客岁同期持平，WIN23/24时候俄罗斯PNG约为53亿立方米、挪威和北非PNG约为659亿立方米。

　　LNG进口：据汤森道透数据，10月欧洲LNG到港量环比上月加多约28%，进口需求正在旺季回升的迹象初显。咱们预期今冬欧洲或需进口约705亿立方米LNG，与客岁同期基础持平；而若欧洲保护淡季的LNG进口降幅，或为库存泯灭带来更大压力。

　　归纳以上决断，咱们估计正在加多LNG进口至客岁同期的基准状况下，WIN23/24欧洲或泯灭约664亿立方米库存，期末库存约468亿立方米，低于WIN22/23期末库存约25%。偏冷状况下，期末库存或约386亿立方米、低于前次取暖季期末约39%；偏暖状况下，期末库存或约587亿立方米、低于前次取暖季期末程度约7%。而若不加多LNG进口，咱们测算正在基准/偏冷/偏暖状况下，库存尽头将分手低于WIN22/23末约34%、47%、15%钻机。

　　图表：欧洲正在旺季加多LNG进口下的库存推演；欧洲保护淡季LNG进口降幅下的库存推演

　　预计2024年需求淡季（SUM24，2024年4-10月），咱们以为正在基准状况下，较本年偏低的库存起始或加多来岁的补库压力，叠加用气需求希望筑底修复、自有产量或仍面对下滑压力，咱们以为欧洲仍需加多对LNG的进口，以满意淡季需乞降库存修复。

　　咱们对欧洲自然气SUM24的供需处境举行了发端的预测，基准状况下，估计欧洲自然气库存正在SUM24期末的填充量约为1001亿立方米、低于本年同期，此中：

　　需求方面，咱们估计居处和贸易部分、以及工业部分的用气需求希望边际改观，SUM24欧洲自然气消费或同比+10%阁下，较5年均值的过失或从SUM23的23%收窄至15%。

　　自有产量方面，因为英国有用产能降落，产量配额有所裁减，叠加荷兰Groningen气田闭上，咱们估计SUM24欧洲（欧盟及英国）自然气产量或同比-13%，此中斟酌了目前发布的产能维修企图。

　　进口方面，咱们估计俄罗斯PNG保护安闲，挪威PNG流量或受益于较轻的检修企图而孝敬同比增量；与此同时，咱们预期欧洲或将一直加多对LNG的进口，据汤森道透2023年11月统计，2023-24年欧洲或将上线亿立方米/年的LNG接受产能（包括140亿立方米/年的已上线亿立方米/年的正在筑产能），总产能或较2023岁首累计加多16%至3160亿立方米/年。咱们估计SUM24挪威、北非至欧洲PNG或同比+19%钻机、LNG进口或同比+7%。

　　图表：2024年挪威自然气产能企图检修量同比裁减；2023-24年欧洲企图一直加多LNG接受产能

　　图表：2023-2024年欧洲自然气供需均衡推演（正在旺季加多LNG进口）

　　从供需均衡来看，咱们以为LNG进口仍为欧洲自然气提供侧较为症结的增量开头，希罕是正在今冬取暖旺季。正在PNG流入或与客岁持平、自有产量面对下滑压力的状况下，若不产生暖冬，咱们预期欧洲或需起码将LNG进口增至客岁取暖季同期。而因为LNG长协合同增量有限（据汤森道透10月统计，2023年欧洲正正在推行期的LNG合同约为545亿立方米，同比+0.4%、基础持平），咱们决断欧洲仍需正在今冬加多对LNG现货的进口，并倚赖必定的现货溢价来获取货源。所以往前看，基准状况下，咱们估计荷兰TTF气价中枢或正在4Q23-1Q24上移至18-20美元/百万英热。别的，气候阐扬仍为冬季供需均衡的症结变数，咱们提示若暖冬帮力再现，荷兰TTF气价中枢或保护正在3Q23的10-15美元/百万英热区间。

　　再往前看，固然挪威PNG供应希望正在2024年需求淡季孝敬必定的进口增量，咱们决断欧洲自然气库存的修复仍需依旧对LNG的高进口，且基准状况下，咱们预期来岁的补库起始或低于本年，也意味着补库需求相对更多。而因为葡萄牙、西班牙、英国等国度局限LNG长协合同将正在2024年到期，咱们提示欧洲看待LNG现货的进口依赖或进一步加强，提供侧的不确定性或连续存正在。代价决断方面，跟着需求步入淡季，咱们预期2-3Q24荷兰TTF气价中枢或降至8-10美元/百万英热，依旧正在汗青平常区间的偏高程度，并对供应危机依旧高敏锐状况。

　　2023年美国自然气供需保护相对宽松状况，自有产量延续高位，正在满意以电力部分为主的自然气消费增量的同时，库存也连续位于汗青均值上方，基础面不存正在机闭性的欠缺压力。11月从此，美国自然气消费准期涌现时节性回升，但因为暖冬预期升温，近期市集看待冬季的供应顾忌有所削弱。EIA估计2023年11月-2024年3月美国自然气消费或同比+1%，库存道途或保护正在汗青偏高区间，咱们估计4Q23-1Q24HH气价中枢或正在3.5美元/百万英热相近，气候阐扬仍为代价超预期摇动的重点变数。

　　图表：电力需求支持美国自然气消费同比扩张；美国自然气消费旺季回升初露头伙

　　预计2024年，EIA估计电力部分的自然气占比或幼幅降落至41%、重要源于新能源占比的提拔，咱们以为若不斟酌气候的超预期扰动，美国自然气消费增速或将放缓，产量延续高位或使得基础面保护宽松。别的，咱们以为LNG出口恐怕正在2024年成为影响美国自然气基础面的边际变量。归纳汤森道透和EIA的统计，2024年美国LNG液化产能估计加多300亿立方米/年，此中Golden Pass T1、T2或分手于2Q24和4Q24上线亿立方米/年；Plaquemines估计于3Q24上线亿立方米/年。能够看到，4Q23从此美国LNG出口一经有所加多，EIA估计2024年美国LNG出口或同比+4.1%，恐怕成为供需体例边际趋紧的影响要素。

　　代价预测方面，咱们以为美国自然气分娩本钱的抬升或使得HH气价底部支持上移，据彭博数据，2023年美国页岩气边际分娩本钱升至2.5-3.0美元/百万英热阁下。咱们估计正在相对宽松体例下，美国气价或亲切本钱支持，2-3Q24HH气价中枢或正在3.0-3.5美元/百万英热区间。

　　2023年国内动力煤市集供需两旺。需求端，经济重启提振电力消费，即使景致发电依旧高增，但上半年水电着力疲软形成的缺口仍有赖火电补充，2023年煤电份额或与客岁基础持平。咱们估计2023年终年动力煤消费量增速或将达6%。正在提供端，国内原煤产量依旧高增，咱们估计终年日均原煤产量可达1270万吨。进口资源较为渊博，海表煤价大幅下滑晚进口窗口利润翻开,咱们估计终年煤及褐煤增速进口量可达4.6亿吨，增速57%。但是，提供端隐忧也着手浮现，譬喻安监压力从头回升，以及海表煤价的边际本钱支持。纯洁从煤炭提供与终端需求的均衡来看，2023年供应增速慢于需求，但电厂的库存处于高位，长协提供有保证，补库的动力较弱，煤价支持所以大幅削弱。时隔两年，咱们看到代价中枢重回1000元/吨下方。

　　预计2024年，经济延长韧性或仍将支持用电需求。基于中金宏观给出的2024年中国脉质GDP同比延长5.0%决断，咱们估计来岁全社会用电量增速约为5.5%，对应的电力消费弹性系数为1.11，较本年的1.06有所回升。一方面正在增发国债、城中村改造等财务战略加持下，咱们估计来岁固定资产投资增速将加快，撬动基筑并利好冶金、筑材、化工等相干工业；另一方面，海表造功课补库存开启，出口降幅或将收窄以致转正，利好造功课出口。是以，咱们估计来岁用电弹性系数较高的第二工业或将相对受益，从而提拔GDP的能耗强度。非电用煤消费也将获得必定支持。

　　来岁景致装机量或将一直延长，正在一个相对中性的欺骗幼时数假设下，景致发电或将保护高增，但禁止马虎的是短期内电网对景致高增的消纳压力仍斗劲大。水电方面，从汗青上看，El Nino的第二年往往有降雨较为足够的预期，来水若光鲜改观，水电着力或将较本年的低基数有较为光鲜的提拔。景致水发电量的提拔将挤压火电占比，但斟酌到可再生能源着力的间歇性和摇动性以及气候不确定性等要素，火电“压舱石”效率禁止马虎，以保证尖峰时段用电。本年火电从此累计装机量同比延长了67.3%。咱们估计来岁火电正在总发电量中的份额将降至68%，但同比本年或仍有2%的延长。

　　一个值得问的题目是2021年下半年从此煤炭的增产动能正在来岁能否连续？这两年扩产的重要驱动正在于战略胀励下的存量项宗旨核增扩产或煤矿复工，能够解析为存量本质产能欺骗率的提拔。向前看，正在存量产能潜力充沛散采后，新增产能的延漫空间恐怕面对必定掣肘。“双碳”预期下，煤企筑矿的愿望和动力并不强，受控造也较多。另一方面，正在煤价回归合理区间后，安监压力再次加码，或将控造煤矿产能的进一步开释。咱们估计2024年原煤及动力煤产量微幅延长。

　　另一个值得问的题目是，正在国内增产动能放缓的处境下，来岁供需的边际缺口是将通过进口，亦或是库存去化来补充？进口的重点要素正在于价差，若是来岁海表动力煤进口资源当前年普通依旧相对宽裕，那么进口煤炭将一直正在高位，国内煤价的上举动能也会被贬抑。若海表煤价转紧，国内需求的保证恐怕将转而依赖现有库存。换言之，来岁煤炭进口或将成为决心国内煤价的边际要素。战略端对煤炭进口的立场总体是激动的，国务院副总理丁薛祥指日夸大，“要效力抓好煤炭、自然气分娩供应，踊跃伸张资源进口” 。咱们估计来岁动力煤进口或有幼幅回落，同比2023年幼幅下滑4%阁下，但正在汗青上看仍算较高。从进口资源来看，印尼煤仍将是重要进口开头，但其资源正在必定水平上面对印度的比赛以及潜正在的出口管理。咱们估计俄煤进口增量也将受造于运力和出口闭税。

　　总体看，咱们估计来岁国内动力煤的基础面或从下半年着手由松转紧，希罕是正在三季度或有一波较为光鲜的库存去化。2024年终年市集煤代价中枢或将保护正在900元/吨以上，咱们对来岁四个季度动力煤市集代价的决断是950、900、1050、1000元/吨。

　　原料开头：国度统计局，国度能源局，海闭总署，WoodMac，Fenwei，中金公司咨询部钻机中金：瞻望2024年 对能源商场撑持笑观立场